3月7日，央行逆回購(gòu)操作繼續(xù)暫停，但開(kāi)展了1055億元MLF操作，等量對(duì)沖到期MLF。資金面仍維持供求均衡態(tài)勢(shì)，貨幣市場(chǎng)短降長(zhǎng)升，代表性的7天期回購(gòu)利率DR007徘徊于近期中樞水平附近。分析人士稱，短期內(nèi)擾動(dòng)因素不多，流動(dòng)性總量尚可，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作力度相應(yīng)下降，但本月下半月稅期、金融監(jiān)管考核等因素，給流動(dòng)性帶來(lái)一定壓力，預(yù)計(jì)3月資金面將呈現(xiàn)先穩(wěn)后緊的特征，但無(wú)論從流動(dòng)性總量、財(cái)政收支節(jié)奏還是央行調(diào)控取向來(lái)看，一季度末流動(dòng)性出現(xiàn)大幅波動(dòng)可能性均較小。

　　操作力度下降

　　7日早，央行宣布開(kāi)展MLF操作1055億元，無(wú)逆回購(gòu)操作;當(dāng)次MLF操作期限均為1年，中標(biāo)利率3.25%，與上一日操作相同。當(dāng)日恰有1055億元MLF到期，無(wú)央行逆回購(gòu)到期，故央行此舉實(shí)現(xiàn)等量對(duì)沖。

　　此前，央行已連續(xù)三日實(shí)施凈回籠。即便7日央行實(shí)施MLF操作，力度也比之前要小。數(shù)據(jù)顯示，3月份共有2950億元MLF到期，其中3月7日到期1055億元，16日到期1895億元。本月央行選擇了分批續(xù)作，而非一次性完成。7日的操作也僅是等量續(xù)作到期MLF，并未投放增量中期流動(dòng)性。

　　綜合近幾日逆回購(gòu)和MLF操作來(lái)看，央行對(duì)流動(dòng)性投放偏謹(jǐn)慎，原因可能在于，當(dāng)前流動(dòng)性總量不低，央行認(rèn)為無(wú)需釋放額外的流動(dòng)性。3月6日，央行暫停逆回購(gòu)操作，并稱“目前銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平。”

　　春節(jié)過(guò)后，除了2月28日月末時(shí)點(diǎn)上，市場(chǎng)資金面出現(xiàn)一定緊張跡象之外，其余時(shí)候均較為平穩(wěn)。交易員稱，春節(jié)長(zhǎng)假前后，央行適時(shí)開(kāi)展MLF、逆回購(gòu)操作，平抑了節(jié)后MLF到期、稅期、CRA到期等多因素影響，資金面延續(xù)了節(jié)前寬松表現(xiàn)，隨著近幾日央行調(diào)降操作力度，資金面逐漸收斂至均衡，但算不上緊張。

　　觀察貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)，3月7日，銀行間市場(chǎng)各期限債券質(zhì)押式回購(gòu)利率變動(dòng)不大，短端隔夜、7天、14天品種利率有所下行，21天、1個(gè)月、2個(gè)月等中長(zhǎng)期品種則有所上行。其中，DR007加權(quán)平均利率下行近4BP至2.83%，仍處于近幾個(gè)月波動(dòng)中樞水平附近。統(tǒng)計(jì)顯示，3月至今，DR007均值為2.89%，而2017年10月以來(lái)，DR007月均值基本就在2.83%-2.89%區(qū)間內(nèi)徘徊。

　　分析人士指出，月初流動(dòng)性擾動(dòng)因素不多，資金面通常都不會(huì)太緊，因此央行操作力度較小符合慣例。未來(lái)一周公開(kāi)市場(chǎng)到期對(duì)沖壓力并不大，預(yù)計(jì)央行將結(jié)合流動(dòng)性形勢(shì)，合理調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)操作。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)，3月8日、9日分別有1000億元和400億元央行逆回購(gòu)到期，此后要到3月16日才有央行流動(dòng)性工具到期，為1895億元的MLF，3月下旬則一直有少量的逆回購(gòu)到期。以此來(lái)看，如果市場(chǎng)資金面不出現(xiàn)大波動(dòng)，央行可能維持不操作或少量操作。

　　真正考驗(yàn)在季末

　　就3月份而言，對(duì)銀行體系流動(dòng)性影響較大的有現(xiàn)金回流、CRA到期、財(cái)政收支、季末監(jiān)管考核等因素。往年春節(jié)后隨著現(xiàn)金回流，市場(chǎng)資金面通常會(huì)比較寬松，但今年因金融機(jī)構(gòu)陸續(xù)繳回節(jié)前臨時(shí)動(dòng)用的準(zhǔn)備金，與現(xiàn)金回流形成對(duì)沖，節(jié)后資金面以穩(wěn)為主，現(xiàn)金回流與CRA到期均未造成太大影響。

　　3月份并非財(cái)政稅收大月，月中繳稅壓力不會(huì)太大，月末財(cái)政支出力度值得期待。我國(guó)財(cái)稅一般有年初、季初大收，季末、年末大支的特點(diǎn)。從財(cái)政存款歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，每年3月份財(cái)政存款余額都會(huì)下降，財(cái)政凈支出將形成基礎(chǔ)貨幣投放。

　　3月資金面也并非全無(wú)壓力。一位券商債券投資經(jīng)理表示，3月以來(lái)資金面已有所收斂，目前供求大致平衡，雖然不緊，但也不太松，3月份是季月，未來(lái)流動(dòng)性朝著收緊的方向發(fā)展的可能性要更大一些。

　　交易員表示，盡管春節(jié)前后資金面一直較平穩(wěn)，但市場(chǎng)對(duì)季末流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍不敢掉以輕心。對(duì)非銀機(jī)構(gòu)而言，監(jiān)管考核帶來(lái)的流動(dòng)性壓力要遠(yuǎn)大于假期因素。

　　天風(fēng)證券固收首席分析師孫彬彬認(rèn)為，2017年底的資金面出現(xiàn)了非常明顯的割裂，R007與DR007加權(quán)利率的差值達(dá)到了歷史極高水平。這在相當(dāng)程度上說(shuō)明，伴隨著各類監(jiān)管措施推進(jìn)，資金面仍相對(duì)脆弱，尤其是對(duì)非銀投資者而言，即使總量上相對(duì)寬松，資金面仍有可能較為緊張，建議重視季末壓力，而不因開(kāi)年來(lái)的寬松局面影響而放松警惕。

　　中金公司(15.60 -0.51%)固收研究團(tuán)隊(duì)也稱，今年將迎來(lái)銀監(jiān)會(huì)流動(dòng)性新規(guī)落地，結(jié)構(gòu)性摩擦風(fēng)險(xiǎn)有增無(wú)減。日益復(fù)雜的考核指標(biāo)引發(fā)的季節(jié)性流動(dòng)性摩擦仍難避免。

　　往后看，隨著稅期、季末監(jiān)管考核影響加大，3月下半月資金面大概率將有所收緊，季末再現(xiàn)流動(dòng)性分層的可能性難以排除。3月份市場(chǎng)資金面料先穩(wěn)后緊，季末面臨一定考驗(yàn)。

　　謹(jǐn)慎但不必悲觀

　　好在目前流動(dòng)性總量并不算低，加上月內(nèi)財(cái)政支出會(huì)形成流動(dòng)性供給，流動(dòng)性總量約束不大，也可避免流動(dòng)性過(guò)于緊張的局面出現(xiàn)。

　　統(tǒng)計(jì)顯示，截至2月末，2018年以來(lái)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的結(jié)果為凈回籠1920億元。但1月25日，普惠金融定向降準(zhǔn)正式實(shí)施，釋放流動(dòng)性約4500億元。另?yè)?jù)央行披露，2018年1月，人民銀行對(duì)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行三家銀行凈增加抵押補(bǔ)充貸款共720億元，2月份凈增加1510億元。2018年2月末，央行常備借貸便利為213.4億元，較2017年12月末(1304.2億元)減少了1090.8億元。今年前兩個(gè)月，央行共開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存2000億元，到期2000億元。今年央行創(chuàng)設(shè)了臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排，于節(jié)前投放了較多流動(dòng)性，但目前已大量到期。外匯因素對(duì)流動(dòng)性影響也較小。

　　綜合來(lái)看，年初以來(lái)，央行通過(guò)各類渠道仍投放了幾千億元的流動(dòng)性，再考慮到2017年末財(cái)政支出形成較多流動(dòng)性投放，目前流動(dòng)性總量并不低。進(jìn)一步看，3月末財(cái)政支出也會(huì)進(jìn)一步補(bǔ)充流動(dòng)性，且從往年情況看，季末財(cái)政支出力度通常會(huì)較大。

　　當(dāng)然，季末考核擾動(dòng)下，流動(dòng)性主要風(fēng)險(xiǎn)不在總量，而在結(jié)構(gòu)，這也正是在資金面較穩(wěn)定形勢(shì)下，市場(chǎng)仍然擔(dān)心季末流動(dòng)性的原因所在。

　　未來(lái)資金面運(yùn)行的關(guān)鍵仍在央行貨幣政策操作。分析人士指出，2017年四季度貨幣政策報(bào)告中，央行重申“管住貨幣供給總閘門(mén)”，這意味著貨幣政策難有明顯松動(dòng)，類似春節(jié)前那樣的寬松局面很難持續(xù)太久，資金面總體上不會(huì)偏離不松不緊的平衡態(tài)勢(shì)。

　　還有機(jī)構(gòu)表示，由于年初以來(lái)資金面寬松，市場(chǎng)利率出現(xiàn)一定下行，一些機(jī)構(gòu)重新出現(xiàn)了加杠桿的現(xiàn)象，但貨幣政策穩(wěn)健中性的基調(diào)尚未改變，未來(lái)應(yīng)警惕央行重新通過(guò)流動(dòng)性釋放倒逼壓力。

　　但業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，流動(dòng)性過(guò)緊不利于金融穩(wěn)定，在面對(duì)季末監(jiān)管這類明顯的季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)時(shí)，央行不會(huì)無(wú)動(dòng)于衷。此前，央行相關(guān)人士也表示，節(jié)后將提高跨季資金供應(yīng)的比重，已釋放出穩(wěn)定季末流動(dòng)性的信號(hào)。

　　分析人士指出，一季度末流動(dòng)性仍面臨考核，波動(dòng)料難免，但出現(xiàn)大幅收緊可能性仍較小。